转自：杏林建研
分析师：孙建
(相关资料图)
具体参见2023年04月03日报告《疫情下收入双位数增长，2023年收入增长有望加速——微创医疗2022年报点评报告》，需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。
报告导读
2023年3月30日，微创医疗披露2022年年报，2022年收入8.41亿美元，同比增长15.6%（剔除汇率影响，按美元计同比增长8%）；年内亏损5.88亿美元，相比2021年的3.51亿美金，亏损有所扩大。我们认为，公司在2022疫情影响下，海外与国内收入仍实现相对稳定增长，2023年随疫后恢复带来手术量增长、生产供货恢复正常以及冠脉集采续标供货（提价）等驱动，公司收入有望加速增长。
业绩：收入同比增长15.6%，亏损有所扩大
收入同比增长15.6%，新增长曲线已现。2022年收入8.41亿美元同比增长15.6%，其中三大核心板块手术均有一定择期性，疫情影响下增速放缓，骨科、心律管理及心血管介入业务收入同比增长分别为9.5%、3.5%及2.3%（剔除汇率影响），另外值得关注的是，除各上市子公司收入高速增长外，公司新兴业务板块2022年收入21.4百万美元，同比增长1284.4%（剔除汇率影响），主要由科瑞药业、微创阿格斯（OCT产品）以及微创优通等新兴业务收入增长贡献；年内亏损5.88亿美元，相比2021年的3.51亿美金，亏损有所扩大，主要原因：（1）一次性及（或）非现金性拨备及亏损增加1亿美元，包括集团发行可换股债券和附属公司发行优先股等的应计利息增加，集团内个别长期资产的公允价值变动之亏损及计提的减值拨备等；（2）已独立上市的子公司公司微创机器人及心通医疗亏损加大，其中微创机器人2022年亏损1.69亿美金（2021年亏损0.98亿美金），心通医疗2022年亏损0.66亿美金（2021年亏损0.29亿美金）；（3）其他业务于海外市场的研发、注册临床及市场拓展等的投入增加。我们认为，公司2022年疫情影响下仍实现不错的收入增长；2023年随疫后恢复带来手术量增长、生产供货恢复正常、冠脉集采续标供货（提价）、新产品放量等驱动，公司收入有望加速增长。
成长性：疫情恢复叠加支付端利好，2023年收入高增长可期
（1）三大核心板块疫情下收入增速较低，2023年随疫后恢复、支付端政策利好收入增长有望加速。2022年，公司三大核心板块——骨科、心律管理及心血管介入业务收入同比增长分别为9.5%、3.5%及2.3%（剔除汇率影响），三大核心板块手术均有一定择期性，疫情影响下国内收入明显放缓。我们认为，2023年随疫后恢复带来手术量增长、生产供货恢复正常、冠脉集采续标供货（提价）、新产品放量等驱动，公司收入有望加速增长：（1）冠脉续标提价带来收入利润弹性。2022年冠脉支架集采续标，公司Firebird2拟中标价730元，相比2020年590元提价约24%，2023年续标供货，价位提升带来的收入利润增长有望兑现；（2）骨科生产供货恢复带来收入增长。2022年骨科关节集采供货，以集采中标量算，公司关节国内市占率由0.6%提升至3%，但受2022年疫情影响下生产发货不畅，公司2022年国内骨科收入仅提升2.9%，我们认为，随疫后生产供货恢复，集采带来的放量逻辑有望在2023年兑现；（3）心率管理业务2023年新品有望持续放量，2022年公司国内心率管理业务收入同比增长6.7%（剔除汇率影响），集采下公司市场份额及渗透率大幅提升。2022年，公司首个国产MRI兼容起搏器、首个国产ICD获批，2023年新品放量有望拉动收入加速增长。
（2）各新增版块业务实现不错收入增长。2022年公司大动脉及外周介入、神经介入、心脏瓣膜、手术机器人等板块收入分别同比增长31%、43%、25%、905%（剔除汇率影响），疫情下均实现不错收入增长，手术机器人板块商业化能力也得以初步验证，我们认为公司各子板块业务按照手术刚需程度，均或多或少受到疫情影响，2023年随生产恢复、院内手术恢复，各板块均有望实现销量的较大回升。
（3）新兴业务板块高增长，增长曲线已现。公司新兴业务板块2022年收入21.4百万美元，同比增长1284.4%（剔除汇率影响），主要由科瑞药业、微创阿格斯（OCT产品）以及微创优通收入倍数增长贡献，我们认为，公司新兴业务板块快速成熟，2022年多个新品放量拉动疫情下仍实现收入高增长，并将带来持续的收入贡献，新增长曲线已现。
盈利能力：规模效应下亏损有望缩窄
销售毛利率有所下滑，2023年随疫后生产恢复、集采提价以及产品国内放量或有所回升。2022年公司毛利率59.7%，同比下降3.5pct。主要是由于销售产品的变动、以及新冠疫情封锁、新制造工厂和通货膨胀带来的成本增加。我们认为，2023年随疫后生产恢复、集采提价以及产品国内放量或有所回升。（2）规模效应下期间费用率或将有所下降。2022年，公司研发费用4.20亿美金（同比增长41%）、销售费用3.28亿美金（同比增长10.3%）、管理费用2.48亿美金（同比减少1%），其中新产品研发持续推进导致研发费用大幅增长，我们认为，随2023年收入加速增长，规模效应下三大费用率或均有下滑趋势，2023年亏损有望缩窄。
盈利预测与估值
基于上述假设，我们预计，公司2023-2025年营业总收入分别为10.92/14.07/18.69亿美元，分别同比增长30%、29%、33%；归母净利润-2.65/-1.85/-0.87亿美元，亏损有望逐步缩窄，对应2023-2025年EPS为-0.14/-0.10/-0.05美元，对应2023年4倍PS，维持“增持”评级。
风险提示
新产品研发及商业化不及预期的风险；医疗器械集采或集采降价远超预期的风险；疫情波动的风险；公司销售渠道波动的风险；行业竞争加剧的风险；新并购板块整合不及预期的风险；外汇波动的风险。
财务摘要
表附录：三大报表预测值
注意事项
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