对话观富张昊：主观多头私募的“新东方时刻”

商业世界里，命运有时会以一种出人意料的方式排山倒海而来。

【资料图】

在教培风暴中，营收锐减8成、一年裁员6万的新东方，在2021年底走上了电商直播间，杀向这个已然陷入红海的赛道。但在最开始的半年里，这并没有成为绝处逢生的稻草，一个后发的参与者，褪去教育界王者的光环，每天的销售额只有几十万，一直到2022年5月31日，新东方直播间带货的GMV总量只有2000多万，不如后来一天的带货量。

神来之笔发生在 6 月 9 日的夜晚，用中英双语卖牛排的董宇辉让东方甄选的直播间变成了一股行业清流，冲上了各大社交媒体的热搜。厌倦了「家人们」、「OMG」的城市白领们带着些许好奇来听董老师教英语，但他却念着「蝴蝶很美，植物有根，人有决心」，治好了自己打工了一整天的精神内耗。

在东方甄选后来每天几十万人的直播间里，还有一群特殊的「消费者」。他们不仅在下单东方甄选直播间上架的农产品，也在下单香港交易所上市的东方甄选股票。

彼时，在线教育政策对行业的毁灭性打击还让许多投资者心有余悸，突然爆发的电商直播业务似乎依然是「压路机前的钢蹦」，捡还是不捡？能下定决心的人，并不多。

观富资产的张昊，是少数愿意在这件事上相信「差异化」价值的基金经理之一。对他来说，投资收益的根本来源是买到了「稀缺性」。在张昊看来，新东方多年以来积累的讲师体系，在整个直播电商赛道里是极其稀缺的存在，独特的直播风格也足以让它树立起在整个生态上的「卡位」。

「稀缺性的差异」是张昊决定「买不买」的最关键。对「稀缺性」的执念，也造就了张昊在投资组合上的差异化。

私募行业汇聚了众多投资明星，在很长一段时间里，张昊并没有受到太多的市场关注。在进入基金行业之前，张昊曾经是工信部无线电工程师，后来在人大进修金融硕士后，通过校招进入嘉实的 5 年里，曾是嘉实最优秀的研究员之一。在这段职业生涯的后半期，他开始负责保险等专户产品的投资，绝对收益的训练，为日后的私募生涯埋下了伏笔。

2015 年，原嘉实基金研究总监詹凌蔚离开机构平台，创办了私募基金观富，张昊就是他选择的创始合伙人之一。在 8 年多的时间里，中生代的张昊也表现出了不俗的长期业绩，但不论是他还是整个观富，在市场中的身影都略显低调。

2022 年，整个大消费泥沙俱下，幸存者不过一二，但第一大持仓行业仍然暴露在大消费上的张昊，却把名下基金的跌幅控制在了个位数，他成为了少数 2022 年之后规模仍然在增长的主观多头私募基金经理。

在笔者看来，这笔东方甄选的投资，也成为了主观多头私募基金的生存寓言。

行业增速放缓、竞争加剧，被动产品接二连三的发行把全市场的、垂直赛道的各种贝塔铺了个满，量化私募更是乘胜追击，在募资上把主观多头私募一个个挤下百亿名单。

但量化与主观之间，他赚他的价量信号，你赚你的深度研究，本质上并不是「你死我活」的关系，与其说是量化渗透了主观的规模，不如说是指数增强产品对贝塔的稳定跟踪，让主观多头必须找到股票市场真正的阿尔法所在。

如果我们也用商业视角来看基金经理这份职业，那么主观多头私募正在经历某种「新东方时刻」，你必须足够独特，才可以生存下来。风格，变得比以往更重要。

但差异化的业绩，只是投资组合的结果，投资理念和个人风格才是组合的源头。

就像张昊在东方甄选的股价不断被各种利好透支之后选择了止盈，把「稀缺性研究」当做一个动态变化的工作来做，一个基金经理自身的风格沉淀，同样不是一劳永逸的事情，而是不断地与现实世界发生碰撞、产生反馈后的迭代。

因此，一个公司、一笔投资，并不能真正定格一个投资经理，他做出判断的思考过程和认知框架才是一切的核心。

6 月初，笔者在北京见到张昊，在三个小时的访谈开始之前，「为什么他能做出不一样的业绩」是最需要搞明白的问题。随着张昊把自己对「稀缺性」的理解抽丝剥茧，一个独特的框架也在这个过程中逐渐清晰。

以下为访谈内容摘录：

01

用四条线索做「稀缺性研究」

远川投资评论：自下而上选股的投资在过去一两年的市场里胜率其实比较低，你能从这样的环境里跑出超额，从投资组合上看，是因为和市场上大部分做自下而上的人不太一样，支撑你选股的体系是什么样的？

张昊：我们不是刻意去追求投资组合和市场不一样，主要还是在寻找符合我们框架的个股，这个框架用一个词来概括就是「稀缺性研究」。

A 股未来明显会港股化、美股化，机构博弈的趋势也非常明确，所以在选股上我们强调的是它在这个市场里拥有自己独一无二性的卡位：无论是基本面还是资金面，它一定是机构配置某些赛道或领域时绕不开的个股。

对应到研究上，最终都指向了一些高壁垒、偏成长的产业里拥有自己独特竞争优势的个股，这是我们最底层股票池的来源。

远川投资评论：在这个「稀缺性研究」的大方向下，更具体的选股线索是什么？

张昊：自下而上一般都说要找高壁垒，从财务指标上筛选 ROE、ROIC来进行一个大致判断，但这其实是一个比较模糊和粗放的概念，还是要从高壁垒形成的动因上下功夫，我由此衍生出了4个维度：技术创新、品牌溢价、赛道卡位和阶段性的供需失衡。

在技术创新的维度，大部分制造业和科技类公司的稀缺性来自于它的技术以及技术背后的人才团队，这是我在这几年投资中尤为重视的一点。比如科技巨头或是海外创新药领域里的龙头。

但我不会直接用海外来做对标式的投资，要承认很多关键的独占性技术，源头的确还是在海外。我们会投入精力在创始团队是从海外归来的公司上，它能在一定时间内保持自己在国内市场的壁垒。比如半导体特气里，我们的股票池中就有一个从全球领先的工业气体公司挖来技术团队的公司，当它开始放量的时候，在行业里就是稀缺的。

品牌溢价是一个比较容易理解的稀缺性，比如在高端白酒、中药消费品等领域里的龙头，它的品牌力带来了可持续的高于行业平均的利润水平，你不用过于担心这会溢价能力的可持续性。只不过，阶段性的估值还是需要关注的，在组合中有轻重缓急的配置逻辑。

赛道卡位是 A 股非常独特的一类机会。虽然经济增速放缓，但不论是产业端还是消费终端，每年的景气赛道还是层出不穷，我的重点是要找到有自己独特卡位的公司。去年的电商直播就是一个维持了景气度的赛道，在几个顶流暂时离场的环境下，能弥补市场空白的团队，就实现了 0-1 的爆发。

阶段性的供需失衡也是 A 股喜欢给估值溢价的地方，它往往会带来时间跨度上 1-2 年的 ROE 提升，弥补了我前面的框架上在偏周期领域上的不足。在供需的分析上，我也会更侧重于分析供给的独特，过去市场炒过一波铜，但我没在里面，因为铜的同质化太强了，我是选择了在 PVDF 环节做配置，这里面是存在独特供给的。

远川投资评论：这里面我想再拆一下，你曾在以前的路演里提到，自己对锂电龙头的分类是赛道卡位，但市场上也有很多机构看重它本身的技术能力和储备。你为什么会把它放在赛道卡位而不是技术创新里？

张昊：这是个挺重要的问题。在某一个阶段他可能会偏技术创新，或者有一些技术储备非常领先。但我们看上市公司，还是要去抓主要矛盾，因为它现在已经是一个万亿市值的公司，这类公司的核心肯定要看利润。

在它的业务里，核心的利润来源就是电池的生产制造，在这个领域里，它的技术并不是行业独占性的，利润的大小也更多取决于行业的景气度。

我在技术创新这块其实更强调的是，公司确实掌握了一项别人很难去复制的技术。类似于军工里面有一个做隐形涂料的公司，它在这个领域基本上是国内独一无二的上市企业。

锂电龙头公司确实也储备了很多技术路线，如果单独拿出去上市，我会纳入技术创新这条线索，但对于它本身这样一个体量的企业，我是纳入赛道卡位里的，我要考虑到行业景气度的问题，以及它现在的龙头位置会不会被后来者稀释的问题。

所以稀缺性研究也是一个动态的过程。

远川投资评论：在你这四条线索里，选股的胜率其实是不一样的，看技术、看品牌是更纯粹的自下而上，但像阶段性供需的问题，它背后有不少自上而下的问题和中观的影响因素。

张昊：对，尤其是阶段性的供需失衡，国内产业非常内卷，有超额利润的地方其实很快都会被扩产消化掉。但这类公司的吸引力就在于，如果你能跟踪到这种供需失衡，在一段时间内它提供的估值溢价是特别高的。

对我来说，这类线索要提高胜率还是要从供给入手。所谓供需失衡，需求端更多受到景气度的影响，提供的是一个底线——我就算看错了，在供给受限的前提下，需求的旺盛提供了下限。

远川投资评论：那它和赛道卡位这条线索的区别是什么，因为你在看赛道卡位的时候，其实也有一个高景气度的前提。

张昊：赛道卡位本身还是在一个大的成长性行业里，整个赛道的量级是很大的；供需失衡更多要补足前三条线索里所缺失的周期行业的机会，它和赛道卡位里的公司相比，行业总量是下台阶的。

坦白说，阶段性供需失衡肯定是越来越难做的，机构在这里面博弈得非常卷，有很多偏预期以及预期的预期的东西，所以现在也经常看到公司真正利润兑现的时候，可能已经是股价向下的一个阶段。

远川投资评论：做阶段性供需失衡的难度大，胜率也未必那么扎实的情况下，你为什么不索性就不做了，把精力全放到前面的线索去？

张昊：这个问题挺好的。首先，从整个组合来看，技术创新和品牌溢价这两个维度的公司一直都是占比最高的，赛道卡位次之，阶段性供需失衡这类公司的占比也比较低。

但为什么不舍弃？我觉得确实是因为 A 股会给予这类机会比较高的一个空间，这两年这类配置也为我整个投资组合带来了不少贡献。

即使拉长周期来看，很多公司会回到原点，是一个大周期的博弈，但过程中还是提供了足够的空间。我的风格也不会愿意去享受特别高的泡沫，不是一定要卖在最高点。

在精力分配上，我也不会说为了抓阶段性的供需失衡占用太多的研究精力，但只要跟踪到这样的机会，我还是会去吃到其中的一段。

02

在弱者思维下动态管理组合

远川投资评论：如果我们以高ROE为讨论的核心，实际投资中还会遇到一些问题，比如再好的商业模式在股票市场上也会遭遇交易拥挤的阶段，比如高ROE的公司也会在增速上遇到瓶颈的问题，你的框架是如何回应这些问题的？

张昊：本质上这些问题就是我怎么去定义安全边际。技术创新也好、品牌溢价也好，由于它壁垒相对较高，我对估值的容忍度是比较高的。尤其是技术这条线索上，估值可能长期都不低，你也很难从资产负债表上通过扎扎实实的资产来衡量这类权益的价值。

在我的框架里，大股东成本是安全边际的一个重要参考：有没有大股东全额参与定增？有没有超过 2、3 个点的回购？其次，管理层的增持、员工的股权激励是什么样的情况，虽然权重没有定增和回购高，但也可以用来衡量大股东本身对公司的认可度。

实际上，我整个体系是偏弱者思维的，我也可以选几个我研究最深的公司构建一个高集中度的组合，但那是强者思维的做法。我其实是在通过 4 条线索拼一个组合的概率，也提供了一定的容错空间。

因为我不是强势的思维，我觉得这个市场上对一个公司研究最深的人，一定不是我，而是公司的大股东。做研究的目的是让我自己至少不要站在一个和他们差太多的位置上。

不过，这个主要指的是技术创新这条线索的估值判断。其他几类还是有比较经典的估值框架：偏稳健的消费还是看 DCF，创新药有 PS 的框架，偏成长股的用 PEG，周期供需类的用 PB。最终所有公司本身最重要的还是报表，用财务指标上体现的东西和产业各方去验证。

远川投资评论：怎么考虑止盈的问题？

张昊：我对这个问题的判断是这样，首先我还是以一个组合的视角来看待各个公司，它们各自处在不同的阶段。买入的时候，我要做的判断是，稀缺性能不能通过业绩的形式表现出来，让市场认可你。止盈的时候，我要做的判断就是它的稀缺性有没有出现问题或者市值是否已经过度透支了这种稀缺性。

比如在技术独创性上，我们之前重仓过全球气体龙头出来的研发团队，早期我对他们是非常有信心的。但随着行业往前发展，它的技术壁垒在逐渐稀释，这是可以通过产业上下游来验证的。跟踪的过程里，我认识到这种技术壁垒可持续的时间比我原来以为的要短，就会做出止盈。

再比如电商直播这个赛道，后面出现了很多模仿者，另外还有像董洁、章小蕙这样新的风格出现，稀释了东方甄选的独特。

远川投资评论：它逐渐往上游去布局，会影响你的仓位吗？

张昊：站在投资的角度，我肯定希望它资产越轻越好，更重要的问题是，往上游走包括参股一些制造业的工厂、卖原材料，管理的难度很大，但这种生意模式又并不稀缺。

核心的问题还是，我介入的时候，买的是它在直播电商领域里的独特卡位，在当时四五百亿市值的体量下，我对未来它在这个行业里竞争壁垒的可持续性，是有动摇的。所以就选择了卖出。

远川投资评论：我理解你的止盈其实是在稀缺性和市值之间做一个综合判断。

张昊：对，是一种组合的均衡。但如果是在稀缺性的判断上出了问题，即使股价低于我买入的价格，我也会去做止损。

根本上讲，稀缺性是一个「是非问题」，决定了买还是不买；价格是一个「多少问题」，决定了它在我整个组合的轻重缓急里起到什么样的作用。

远川投资评论：整个体系实操下来，你整个组合的有效持仓大概是多少？

张昊：大部分时间是 30 只个股左右，前十大重仓也比较均衡，单一个股在组合权重最大不超过 10%，前十大的占比一般也就在 30%-40%的样子。 

这里面涨幅过快透支未来的个股，我会去减持，然后持续去纳入一些新的标的。所以我的这个组合从个股的数量来看其实是不少的，涉及到的行业、商业模式也比较多，但是这些标的我都会在四个象限中给它一个定位，持续去验证、跟踪、判断，相当于一个播种、耕耘和收割的过程。

这种相对分散的组合管理其实是我风控的主要方式，我还是希望任何一个个股身上的黑天鹅都不会对我的总体组合形成特别大的冲击。

从过去来看，不论是 2018 年还是 2022 年，我的组合也都通过这种框架获得了一个远低于市场的回撤。不过，如果是单边向上的市场，我的涨幅可能会吃亏。

远川投资评论：输相对收益，但你的框架感觉本身也更侧重在绝对收益上。

张昊：对。

远川投资评论：那你认同市场上很多基金经理爱说如果真的做到了深入研究，就应该买到顶格买成重仓的这种做法吗？

张昊：我觉得这种做法是没错的，但每个人有自己的现实考量。

从公募到私募以后，我们的客户群体更看重绝对收益，所以我们确实也是以绝对收益来要求自己的。我也想通过这种方式来尽量减少个股极端风险的影响，因为你对一只个股研究的再深入，也会碰到各种黑天鹅，尤其是这几年的市场。

过去我也有过更加集中持股的阶段，同样是基于对公司非常深入的研究，但因为政策的变化、不可预判的因素，还是承受过各种各样的问题，这些经历也就慢慢塑造了我现在的这种风控体系。

03

在痛苦中打磨更自洽的框架

远川投资评论：构建这套框架的过程中，有经历过非常不顺的阶段吗？

张昊：有的，其实我在 2021 年的时候，就觉得比较难，这个节奏可能和很多人不一样。

最关键的问题是我对重仓个股的稀缺性判断出了问题，因为是医药行业里的公司，所以在集采的压制下表现非常不好，即便它有自己的独占性技术，但在公司业务里的占比太小了，所以抵消不了整个产业政策的压力。

其实那块业务是很稀缺，技术很独占，但是行业的大帽子又扣在这，就比较纠结，卖掉觉得可惜，拿着逻辑又不顺。最终还是选择了离场，整个过程就还是很痛苦的。

但我觉得这也是一个收获，产业政策对个股的影响也要考虑进去。我是可以扛市场波动的，比如情绪的波动、估值的波动，但逆产业政策的波动，还是要去规避。顺产业政策相当于提供了一个大概率的方向，在这里面找稀缺性事半功倍。

远川投资评论：其实是在复盘的过程中，把「稀缺性研究」的细节更具体化，选股的要求也在提高。

张昊：是的，其实是更加把投资看成是组合管理的工作，也是在这之后，不会再用特别高的权重去重仓某一家公司。

这也回到你刚刚问的问题上，会不会有特别不顺的阶段，这个问题背后就是所有的资产全部失效，我找不到股票了。但因为我其实把投资落到了组合管理的思路上，背后本质上是个美林时钟的概念。

比如在偏衰退的阶段，通常也是科技在孕育新变化的时期，那么技术创新这个象限的标的就能提供自己的弹药；偏繁荣的时期，品牌消费又是最受益的一类。

所以，用构建组合的思路去在 4 个象限里播种、耕耘，底层是有穿越周期的逻辑在的。

远川投资评论：其实我们看 A 股市场也有类似的行为模式，比如经济不确定的时候，就先买成长，反正增速在那里；经济增长的确定性更明朗的时候，再回到核心资产上。

张昊：对的。但你说的这个思路，它的路径其实是先去判断我在美林时钟的哪个位置，再根据这个判断去做配置。

我是不做这个预判的，我只是在四个象限里都自下而上去选出符合稀缺性的股票，尽量做一个均衡的配置。当然最后每个象限的权重会有不同，但对我来说，这只是市场涨跌之后的结果，并不是我本身要去追求的判断。

远川投资评论：不论是从自下而上的研究投入，还是组合的配置，如果我们用行业能力圈再来看你的体系，其实科技和消费还是最核心的两条线索。问题是，消费和科技在投资方式上其实是不太一样的，一个更看重商业模式本身的壁垒，一个技术再高精尖，产业周期还是扮演了非常重要的角色，能力圈能够同时覆盖这两大类资产的基金经理还是比较少的。

张昊：在我看来，市场里面就是这几大类资产，偏科技的、偏消费医药的、偏赛道的、偏周期的。过去在嘉实，我入行就是看消费，积累了很多年。但我本身是理工科的背景，本科学的是通信，很多同学都在通信设备这些产业里面，我自己也对工科类的变化很感兴趣，平时也爱看科幻类的作品。

我是比较信仰大的世界变迁都是由科技引领的，人类社会向更高文明形态的迈进过去也都是由工业革命所引发的。所以我自己也一直在覆盖工程、科技领域的变化。

当然我们可以说科技和消费的投资框架不一样，但是本质上都是自下而上的研究，只不过一个对象是技术，一个对象是消费品，这也是最后我形成自下而上这个视角的根源，因为只有自下而上才可以把这两大类资产都融合到我的投研体系中。

远川投资评论：插一句，你最近在看的科幻作品是？

张昊：厄休拉 ·勒古恩写的《黑暗的左手》。

远川投资评论：回到这个框架上，因为它涉及的资产很多，需要跟踪验证的工作量也不小，会需要比较强大的研究支持吗？

张昊：其实还好，因为科技和消费医药我自己都有很长时间的覆盖。缺失的主要是在赛道那块，从结果上看，过去几年的新能源，我确实也参与的比较少，客观上是没那么熟悉的，这是需要在未来补齐的。

远川投资评论：那在投研团队的组建上，从私募到公募，表观上看人数肯定是少了很多的，会不适应吗？

张昊：我们其实现在也逐渐适应了这个团队的规模，建立了一套适应这个团队的打法，就是研究更加聚焦。我们每个月的月会把下阶段的研究方向，甚至细化到研究标的上去进行一个横向的深度比较，把团队的精力聚集到有限的标的上去投入。

另外一点就是，在投研沟通上，大的团队可能提供的信息量很大，但小的团队可能投研沟通会更顺畅，大家工作得比较紧密，研究员很清楚基金经理的框架体系是什么，需要下功夫的问题是什么，需要跟踪的方向在哪里，研究的结果转换起来也就更高效，每个人的能见度也比较高。

远川投资评论：但随着公募发展得越来越快，私募其实有很多挑战，有一点就是在人才梯队上。观富选择聚焦，理想状态是找到行业数一数二的研究员或者最好的应届生来培养，但其实这样的人，公募往往也能开出非常好的条件，给一个比私募更稳定的预期。

张昊：我们现在已经不强求去找最优秀的人，而是强调找最合适的人。

一方面他对自己的定位可能就是想做长期扎根在这个产业里面的人，走行业专家型的路线，并不完全说希望奔着做投资来，不然对我们募资的要求是很高的。第二点就是在激励上，我们也会去定期去了解行业的水平，让我们的薪酬维持在一个有竞争力的水平，把我们认可的人留住。

远川投资评论：从嘉实基金到观富，从公募平台到私募，你在自己的职业状态上有经历过比较触动的事情吗？

张昊：有几个方面，一个是投资框架，最大的触动就是刚刚提到 2021 年做的那个复盘，虽然年度还是正收益，但那个过程确实是很痛苦，也因为经受那份痛苦，打磨了自己框架上更多细节不完善的地方。

职业状态上，从公募到私募肯定是一个很大的变化。因为在公募做基金经理，更多考虑的还是自己的一亩三分地，其实是一种比较理想化的工作状态。到私募之后，有团队管理的工作，还有客户交流渠道路演的工作，需要一个人全方位地把自己调动起来。

这里面的挑战就是，要真的对这个事业有比较大的兴趣，才能逐渐适应这个变化，一路走下去，然后找到自己的乐趣。

投资本质上是很残酷的工作，你首先需要有一个自己的框架，然后把每一笔交易落在自己的框架里。但在这个过程中，每个人都一定会有做错的题，框架是在错题集里面越来越完善、越来越自洽的。

远川投资评论：这个话说起来是这个道理，但现实里是一个痛苦的过程，等于是不断的在否定中寻找肯定。

张昊：但这就是每天的工作都在考虑的事情，长期做这份工作的前提是你得先接受投资本身是件很折磨人的事情。然后能够把它变成了一种习惯，就不至于很痛苦。如果还能找到一些乐趣，就很好了。

远川投资评论：公募是一份工作，私募是一种生活方式。

张昊：是的。问题是很多人从公募出来的时候，远远低估了做私募的难度，那种落差如果调整不过来，就很难适应这种生活。

远川投资评论：最后一个问题，你每天在市场里寻找「稀缺性」的上市公司，如果把这种视角放到私募基金上，观富未来要继续保持竞争力也需要在这个市场里有自己的差异化定位。你从内部视角看，观富的差异化来源于什么地方？

张昊：我觉得很多公司的差异化其实是来源于历史沿革。

一方面来自于创始团队，我们的创始人詹凌蔚是基金行业多年的老将，也是恢复高考后，踏着改革开放浪潮的90 年代初毕业的大学生，那种理想主义的时代精神刻在了骨子里，对做成一番事业是有追求的，所以不论是在嘉实还是在观富，詹总都首先和我们说，不要走捷径，先扎扎实实把自己的内功修炼好。

另一方面从公司过去的价值取舍上，我们还是始终把客户的利益放在了最高的位置。通过看成立时间最早的那批产品，我们能看到老客户的保有量，体现的就是这种价值观的客户粘性：虽然我们每一年都不是最出彩的，但时间一长，给到客户的长期回报，大部分老客户还是非常满意的。先做到这一点，然后再循序渐进地谋求发展。

这个行业竞争非常激烈，从公司层面来看，一个私募在经营上的犯错空间其实非常小。所以很多时候也不是说要牺牲阶段性的爆发，而是你没办法在这样一个高度竞争的市场里，硬求一个短期的大爆发。

最后唯一能做的也就是，持续地把业绩做出来，可追溯、可查询，这个才是公认的竞争力。

作者：张婕妤

视觉设计：疏睿

责任编辑：张婕妤

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